Vooral Italië en geldmarkt profiteren van ECB-beleid om coronacrisis te bestrijden (Van onze redacteur, Macro-economie/fd, 3-6-20)
Met het €750 mrd grote PEPP-opkoopprogramma bestrijdt de Europese Centrale Bank de coronacrisis.
In het kort:
- De Europese Centrale Bank koopt voor €750 mrd aan schuldpapier ter bestrijding van de economische coronacrisis.
- Dinsdag bleek dat Italië relatief veel steun heeft ontvangen, en Frankrijk juist opvallend weinig.
- Die afwijking van de gebruikelijke verdeelsleutel was aangekondigd, maar ligt erg gevoelig.
De Europese Centrale Bank (ECB) heeft zich bij de bestrijding van de economische gevolgen van de coronacrisis sterk gericht op Italië. Ook Spanje kreeg relatief veel steun uit Frankfurt, terwijl van Frankrijk opvallend weinig staatsschuld is ingekocht.
Dit onderscheid is dus terecht onderwerp voor nader onderzoek. De focus op dit drietal kan een inzicht geven op het beleid ter redding van de euro dat oorspronkelijk door Mario Draghi werd ingezet, en dat via dit onderzoek nader vorm en structuur kan worden gegeven.
Dat blijkt uit de statistieken over het opkoopprogramma dat speciaal voor de pandemie is opgezet, het €750 mrd grote PEPP. Die cijfers zijn dinsdag voor het eerst vrijgegeven. In totaal heeft de ECB tot eind vorige week voor €235 mrd aan schuldpapier opgekocht. Bij de verdeling van die aankopen is de bank afgeweken van de zogeheten kapitaalsleutel. Dat is het aandeel dat elk euroland heeft in het kapitaal van de ECB.
Ook dus aspect van de afwijkende uitzonderingen dient natuurlijk nader uitgezocht te worden.
De verdeling ligt extra gevoelig door een recente uitspraak van het Duits Constitutioneel Hof. De rechters in Karlsruhe eisen dat de ECB aantoont dat het al langer lopende ‘gewone’ opkoopprogramma (APP) het beoogde resultaat haalt zonder onredelijk grote economische neveneffecten. Als het hof niet overtuigd is, mag de Bundesbank vanaf augustus niet meer meedoen met de aankopen. Dat zou op termijn ook het PEPP in het geding kunnen brengen.
Terecht wordt hier de kritische kanttekening geplaatst dat er geen rekening werd gehouden met ‘zonder onredelijk grote economische neveneffecten’ en dat dit bij de definitieve vaststelling van te stellen crisisbeleid wel dient te worden vastgelegd. Dat heeft het voordeel dat in de toekomst iedere dreigende aanstelling van een populistische regering door Brussel ter discussie mag en dient te worden gesteld, zodat er in de toekomst geen nieuwe Berlusconi of zijn latere opvolgers mogelijk worden. Dat populisme is strijdig met het EU-Verdrag, zo is nu wel gebleken door alle vondsten na de financiële crisis van 2010/2012. Dit klinkt natuurlijk antidemocratisch, maar is dat niet. Het electoraat en bevolking is hoe dan ook niet voldoende geïnformeerd door de overheid, noch door eigen inspanning om daarmee tot een verantwoorde keuze te komen. Dat ‘verschijnsel’ – nog nooit door politicologen onderzocht – heeft van het ‘ideale democratiemodel’ een ‘brekebeen’ van de grootste of zelfs ernstigste orde opgeleverd, die in de toekomst vermeden dient te worden om geopolitieke ongelukken met autocratisch geregeerde ‘blokken’ – zoals China – en populistische regeringen – zoals Trump – te voorkomen. De – lees: mijn – conclusie luidt dat Mario Draghi heeft kunnen experimenteren omdat hij met het ECB nét binnen de grenzen van het Verdrag bleef opereren, maar om die reden wel tot experimentenfase moet worden gerekend en dán mag nu voorzichtig aan naar een definitieve vormgeving van een ‘(economisch) harmonisch en convergerend’ – termen uit het Verdrag – crisisbeleid worden toegewerkt omdat er van die convergentie nog geen sprake is en daardoor iedere beleidsinspanning tot mislukken gedoemd is.
Agressief te werk gaan
De ECB had al aangekondigd zijn geld in te zetten waar dat het hardst nodig was. Italië was economisch al zwak en werd vroeg en hard getroffen door de coronacrisis. Dat was ook zichtbaar op de kapitaalmarkt: het renteverschil tussen Duitse en Italiaanse staatsobligaties liep razendsnel op.
‘Het was eind maart echt alle hens aan dek, toen is de ECB behoorlijk agressief te werk gegaan,’ zegt ECB-watcher Arne Petimezas van de Amsterdamse broker AFS. ‘Ze hebben aankopen van Italiaans papier naar voren gehaald. De komende tijd zullen ze juist relatief weinig Italië kopen, tenzij de renteverschillen weer oplopen.’
Hoe de eerste PEPP-aankopen in de tijd zijn verdeeld, valt uit de cijfers niet direct op te maken. Waarnemers moeten het stellen met tweemaandelijkse berichten. Grieks schuldpapier kwam ondanks de eigenlijk te lage kredietrating voor het eerst in aanmerking voor steunaankopen van de ECB, die voor €4,7 mrd opkocht.
Weinig bedrijfsobligaties, veel geldmarkt
Het rapport laat ook zien dat de ECB relatief weinig bedrijfsobligaties heeft gekocht. 4,5% van de aankopen bestond uit schuldpapier van ondernemingen, tegen 7,7% onder het APP. Daar staat tegenover dat de bank een forse hoeveelheid geldmarktpapier heeft gekocht. Ook hier heeft de ECB zich gericht op het bestrijden van de meest acute problemen. De geldmarkt, waar bedrijven en overheden zich kortlopend financieren, dreigde onder druk van corona stil te vallen, wat sommige gebruikers snel in de problemen had kunnen brengen.
Dit deel van de markt is ook nog lang niet de oude, waarschuwt Petimezas van AFS. Hij denkt dat de ECB een veelvoud van de huidige bedragen zal moeten uitgeven om de markten te stabiliseren.
Zijn die markten überhaupt wel te stabiliseren met alle bestaande én dramatische verschillen in de economische infrastructuur? Dat lijkt niet het geval te zijn en dus een misrekening in het kader van het Verdrag van Maastricht. Mogelijk biedt het nieuwe boek van Bert de Vries daarop een inkijk of antwoord.
Het aandeel overheidsobligaties is met 80% nagenoeg gelijk gebleven. In deze sector komt 7,5% van de gekochte obligaties van supranationale instellingen, zoals noodfonds ESM en de Europese Investeringsbank. Pandbrieven (schuldpapier van banken, gedekt door hypotheken) heeft de ECB tot nu toe nauwelijks gekocht, en herverpakte leningen (securitisaties) helemaal niet.
De vraag hierbij is – voor mij als niet-econoom, maar politicoloog – ook of die overheidsobligaties van de eurolidstaten onderling vergelijkbaar zijn.
Donderdag besluit de ECB over de volgende stappen rond het PEPP. De verwachting is dat Frankfurt het programma uitbreidt met zo’n €500 mrd, en dat de looptijd langer wordt. Ook zijn er waarnemers die denken dat de bank extra flexibiliteit zal inbouwen, bijvoorbeeld via verdere afwijkingen van de kapitaalsleutel en het kopen van obligaties van bedrijven met een lage kredietrating.
