Is hoge inflatie dan toch de remedie tegen de hoge staatsschulden? (Marcel de Boer, Financiële Markten/fd, 25-2-23)
In het kort:
- De relatieve schuldenlast van Europese landen blijft maar dalen.
- De inflatie brandt de schulden weg, terwijl de uitgaven hoog blijven.
- Er komt echter een moment dat het feest voorbij is.
Europa heeft sinds 2020 twee majeure schokken te verwerken gekregen: de coronapandemie en de energiecrisis. Om hun economieën overeind te houden besloten de eurolanden de begrotingsregels tijdelijk buiten werking te stellen en enkele duizenden miljarden vrij te spelen voor allerhande steun- en stimuleringspakketten.
Alleen al aan compensatie voor hoge gas- en stroomprijzen werd volgens denktank Bruegel een bedrag van €657 mrd uit de kast getrokken. Des te opmerkelijker dat al die maatregelen nauwelijks sporen hebben achtergelaten.
Schuldquotes
In relatieve zin dan. Want hoewel de overheidsschulden van Europese landen fors zijn opgelopen, zijn de schuldquotes van landen als Italië, Frankrijk en Duitsland inmiddels teruggezakt tot wat ze aan de vooravond van de pandemie waren, zo blijkt uit de deze week gepubliceerde Global Debt Monitor van het Institute of International Finance.
Volgens de denktank van ‘s werelds grootste financiële instellingen is de relatieve schuldenlast van Spanje en Portugal terug op het niveau van tien jaar geleden, toen ze tijdens de schuldencrisis samen met Ierland, Italië en Griekenland tot ‘piigs’ werden verklaard. Ondertussen is de Nederlandse schuldratio lager dan zij sinds de kredietcrisis is geweest.
Volgens het IIF torst de eurozone als geheel nu een schuld van 95,1% van het bbp, tegen 112,9% aan het einde van 2021. Hoe is dat mogelijk?
Deels is het te danken aan het feit dat de verschillende economieën het vorig jaar iets beter hebben gedaan dan verwacht, waardoor de belastinginkomsten voor de overheden ook hoger waren en er per saldo minder schuld hoefde te worden gemaakt. Maar veel belangrijker nog was de inflatieschok. De prijsstijgingen jagen het nominale bbp op (alles wordt duurder, dus het bbp in euro’s stijgt) en het is die grootheid die de noemer in de breuk vormt. Stijgt die harder dan de schuld toeneemt, dan verbetert de ratio.
Het is het conventionele verhaal van hoe schuldenaren profiteren van inflatie. Helaas werkt het doorgaans slechts een korte periode.
Belastinginkomsten
In de recente notitie Fiscal Policy and High Inflation leggen economen van de ECB uit dat hogere prijzen niet zolang alleen maar tot hogere belastinginkomsten leiden. Overheidsinkomsten liggen weliswaar even vast, maar beginnen na verloop van tijd ook flink op te lopen. Uitkeringen en ambtenarensalarissen bewegen uiteindelijk mee, door indexatie of anders na loononderhandelingen. Verder worden ook voor de overheid de inkopen duurder.
Tegen die tijd zijn centrale bankiers al begonnen met het verhogen van de rente om de geldontwaarding te drukken. Doorgaans duurt het twaalf tot achttien maanden voordat hun stappen gevoeld worden door huishoudens en bedrijven, maar dan trekken ze een wissel op de investeringen en consumptie. Minder bedrijvigheid betekent een lager bbp en ook weer lagere belastingopbrengsten.
Dan zijn er nog de beleggers die de overheid geld lenen, maar compensatie verlangen voor de prijsstijgingen. Konden veel eurolanden begin vorig jaar nog kosteloos lenen, inmiddels ligt de kapitaalmarktrente in Nederland op 2,8% en in Italië op 4,4%. Natuurlijk leidt een stijgende rente pas met vertraging tot hogere lasten voor de overheid, omdat er voor langere perioden tegen vaste tarieven is geleend. Toch stond er in de laatste Najaarsnota al dat minister Sigrid Kaag van Financiën in 2023 €6 mrd à €9 mrd meer kwijt denkt te zijn door de hogere rente dan in 2022.
Onderzoek van de Amerikaanse Federal Reserve bevestigt dat eigenlijk alleen een plotselinge, onverwachte inflatie positief is voor schuldquotes van overheden. Dan ontstaat namelijk een gat tussen de periode van grote geldontwaarding en de tijdelijk te lage rente. Is dat gat eenmaal gedicht dan brandt ook de schuld niet langer weg.
Italië
Vooralsnog is de inflatie in bijvoorbeeld Italië ruim twee keer zo hoog als de kapitaalmarktrente. Dat moet betekenen dat de markt ervan uitgaat dat de inflatie snel omlaag zal komen, of dat de Italiaanse economie inzakt. Gebeurt dat niet, dan zou de schuldratio verder omlaag kunnen komen.
Economen waarschuwen dat wanneer de inflatie hardnekkig hoog blijft, Italië weleens in de problemen kan komen bij de verkoop dit jaar van naar schatting €320 mrd aan nieuwe middellange- en langlopende obligaties. Beleggers zullen dan onvermijdelijk een hogere vergoeding eisen dan de rentes die nu al hoger zijn dan Italië in jaren heeft gezien.
Een blik op de spreads leert dat marktpartijen zich niet druk maken over dit scenario. Het verschil tussen de Duitse en Italiaanse tienjarige staatslening is al maanden heel stabiel (iets onder de 200 basispunten). Als gevolg van een agressiever klinkende ECB zijn de rentes in de afgelopen maand in de hele eurozone stevig opgelopen, maar in de voormalige periferie net zo hard als in kernlanden zoals Nederland en Duitsland.
Volgens Philippe Gudin van Barclays kan het niet lang meer duren voordat de schuldratio’s weer gaan oplopen, te beginnen in Zuid-Europa, vooral omdat overheden nog heel veel extra willen gaan uitgeven aan defensie en de groene transitie. ‘De impact van een lagere reële groei, hogere rentes en hogere tekorten zal het positieve inflatie-effect op korte termijn overtreffen.’
*Gelukkig zijn er ook voor gespecialiseerde vakeconomen steeds weer (nieuwe) ontwikkelingen die anders lopen dan verwacht en dat betekent dat de economische cycli moeilijker zijn te interpreteren en dus te interpreteren dan men doorgaans denkt. Daarom heeft geen econoom ooit volkomen gelijk en bestaat er geen absolute economische waarheid.